解读历史 | 近三次金融危机中的资产众相

和讯期货mp 浏览次数: 2016-11-30 18:52

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转载自:大资管工场

文|荀玉根 汤慧

“已有的事,后必再有。已行的事,后必再行。日光之下并无新事”—《圣经·旧约》本文是海通很久以前的一篇宏观策略报告,作者荀玉根和汤慧是十二和十三届新财富策略研究最佳分析师的前三名。

本文相对系统的展示了2008年美国次贷危机、2001年的阿根廷危机、1997年亚洲金融危机的成因和细节,为我们了解过去、理解现在、推理未来提供了非常好的思路和范本。

前言:危机是怎么发生的?

在大眼观市(1)中我们借鉴美、日经验分析了利率市场化过程中资产轮动的变化,本篇报告仍然借古论今,回顾国际上最近爆发的三次金融危机,探讨金融风险爆发的原因,以及风险爆发后,各类资产价格之间的传导规律。最后探讨目前我国爆发信用风险的可能性,以及需要引起关注的资产类别。

金融风险爆发往往和债务挂钩,但是债务水平的高低并不是通过某个绝对数额或者比例来衡量的,而是目前的现金流量不足以支付当前债务产生的利息时,就会引发违约现象,因而金融风险首先表现为流动性危机。如果大面积违约爆发,就会引发信用风险,经济就要进入到去杠杆的过程之中。去杠杆的过程之中,会引起资产价格的下降,进而收入水平下降,消费水平下降,而这个过程如果在没有任何外力会自我加强,直到经济体重新进入平衡。这也是费雪所谓的“债务—通缩”理论,这个过程可以用示意图表示如下:

我们通过观察2008年美国次贷危机、2001年的阿根廷危机、1997年亚洲金融危机(以泰国为例)来分析,这个过程中信用危机的演化和各类资产价格的传导效应。其中,泰国和阿根廷的情况中需要将汇率的因素纳入经济体考察。

美国次贷危机:祸起萧墙

我们首先分析由国内爆发的金融风险——次贷危机,考察这次危机的成因以及其中资产价格链条的传导作用。

一、起因:债务压力下的流动性由盛转衰

背景:资金成本低廉加速信用扩张。在2000-2003的一段较长时间里为了拯救互联网泡沫破裂之后的经济、防止衰退,美联储将联邦基金利率从6.5%降到1%。低廉的资金成本加速了信贷的扩张,特别是在住房抵押贷款市场上,房地产市场达到了空前的繁荣景象——1997到2006年Case-Shiller房价指数上涨了125%。此外,在低利率的环境下,投资者对投资回报的追求带来了对风险的偏好,诸多的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等,这就提高了金融系统的杠杆率。

祸起:债务负担加重,流动性收缩。在宽松的流动性背景下,一方面通胀率攀升,一方面国内各个部门的杠杆率均加速上升。全社会债务负担(全社会债务/GDP)从2000年的213.8%上升到了08年的294.0%,上升80个百分点。分部门来看,2000年到2008年,政府、家庭、非金融企业和金融部门的债务率分别上升了19.6、28.7、16.4、15.4个百分点,家庭债务负担的上升主要是源于房地产抵押贷款的上升,可以看到美国家庭消费信贷在家庭负债中的占比在08年之前是下降的,住房抵押贷款的占比则迅速上升。

在通胀和杠杆率的双重压力下,美联储在04年6月后,持续17次加息至5.25%。与此同时,04年美国的经济增速也开始放缓,这就拉开了债务危机的大幕。

二、演化:资产价格的传导

在简要分析了次贷危机的背景后,我们重点关注在债务危机逐步累积直至爆发这个过程中各类资产价格之间的相互传导。

(1)久期管理角度理解资产价格传导

而所谓久期,就是资产价格对市场利率变化的敏感性(我们这里只是个笼统的概念,因为如果利率的变动过大,单纯的久期就不能代表资产价格的变动,还要考虑凸性等,但其基本原理仍是一致的)。如果我们从久期管理的角度理解各个经济单位调整资产负债时的顺序,也就很好的理解了资产价格变动的先后顺序。各个经济体的权益变动:

其中是资产端久期,D是负债端久期,而k是资产负债率,也就是说利率变化各个经济部门市场价值变动的影响有三个部分:杠杆率、资产规模、利率变化幅度。一旦利率发生变动,风险暴露最快的是杠杆率高、资产规模较大的金融产品和金融机构。在次贷危机的链条中,也刚好是这类机构破产的顺序:从次级贷款发行公司(新世纪)→投资银行(比尔斯登、雷曼兄弟)→银行、保险(美洲银行)。

(2)美国资产价格变动的验证

从实际的情况来看,也确实反映出了我们上述分析的传导效应。04年加息开始,06年国债收益率倒挂说明流动性紧张达到峰值。而在资产价格变动中,衍生证券先反应,其次是低评级的企业债券,房价随后也开始下跌,股市的表现则滞后到07年10月。美元指数的表现较为特殊,因为美元不仅是美国本国的货币,也是全球化的货币,因而其在危机爆发之后反而成为了避险工具而持续升值。

我们重新梳理了一下各类资产价格变动的顺序,如下图所示:即货币政策紧缩(加息)→衍生证券利率飙升→低评级企业债收益率上升→房价下跌→国债收益率倒挂→股市下跌。

泰国、阿根廷危机:外患来袭

如果说次贷危机是信用风险从内向外的传导,那么亚洲金融危机和阿根廷债务危机的研究则是以国家为单位的主权信用危机。

一、考虑外汇的因素

分析泰国和阿根廷的金融危机时,汇率的变动成为一个重要的因素。如果以国家为单位看资产负债表,那么对一国而言,资本的净流入(外债)、经常项目的赤字(进口多于出口)是负债,一旦债务需要支付的本金和利息超过一国的偿债能力(GDP),也就是对外币的需求上升而对本币需求降低,则本币贬值,严重的会发生国家违约(阿根廷)。

国内利率水平太高也会使得外资加速流入,远期汇率向上,本国货币贬值,如果本国政府不采取措施则即期汇率水平也将随之上升。当汇率波动幅度过高,而本国政府没有足够的外汇储备平抑汇率波动,会造成资产价格的大幅度波动。这也是泰国和阿根廷金融危机中一个共同的特征。我们以下就来分析泰国金融危机和阿根廷金融危机。

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